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　　绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。

　　首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。

　　其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。

　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。

　　以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。

　　此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。

　　展望2026年，我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度，我们减持了部分短期上涨较多的化工，增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点，仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。

　　关于化工为代表的中游制造，我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于，反内卷本质上是一个需求刺激政策，既通过反内卷的方式，把海外消费者红利转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）和供应商利润（经营性收入）。内卷并非都是坏的，在特定的历史阶段，他起到了积极的作用，而当下，我们面临一定的必要性，去推动生产向消费的转型，在这个过程中，中游周期制造和消费都将显著受益，在此不再赘述，我们认为当下化工行业进入了一个短期（月度-季度维度）的观察验证期，我们持续在这方面跟踪和研究，从中期（1-2年）看，化工为代表的中业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心，这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。

　　而短中长期，我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业，这一方向是过去五年表现最差的方向，一季度表现依然糟糕，但可能是长期（3-5年）空间最大的方向，因此重点阐述。需要强调，我们看好消费并非基于避险，甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低，单独这些理由并不足以支撑板块的上涨，也不是我们买入任何一个行业或公司的理由，我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费，并不代表我们只看好消费，只是市场对这个行业的偏见实在太多了。

　　消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中，横向比较其实也并不差，真正的问题出在长期通缩预期，消费是较弱的现实，极弱的预期

　　消费当下基本面肯定不算好，但也不算差。纵向比较，我们看到社零数据已经企稳，微观上，23-24年，消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%，25年数据表现较好的占比可能是5-10%，所以有了25年二季度的“新消费”行情，但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索，更多是个股的点状线索，只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%，其实已经在变好，且已经有比较明显的产业链线索，如服务消费、餐饮供应链等，我们持有的大部分公司都有能接受的增长；只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。

　　横向比较，过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市，这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业，把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较，计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利（年报还没有出全）的比例，这一比例食品饮料是略超过电子的（同时远超其他内需型科技行业），这虽然不够严谨，我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础，如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的，同时股价表现也非常亮眼，但家电行业业绩超过21年的比例同样很高，但是股价却持续低迷。我们只是想提醒，虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空，但同样的利好和利空，在不同行业反应是不同的，而这种差异，背后反应的更多是未来的预期，较少是因为当下的现实。

　　现在被调侃的，当年70倍市盈率的白酒，100倍的酱油，也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%，但大家默认未来十年都有这样的增长，而当下消费低估值的原因是，如果一个消费公司有20%增长，大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。

　　因此概括消费基本面现状，消费短期的基本面在从底部缓慢复苏，近两年一年比一年好，当下整体一般，但是不同区域、不同品类分化巨大，如果横向对比，整体并不算差，消费是较弱的现实，极弱的预期。

　　消费过去五年处在下行周期，但是消费股稳定性一直存在，至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利，而当时同样风光的很多科技龙头，很多亏损或大幅下滑；同样比如“优秀公司溢价”，在五年前一个口才好的董秘，或者一个颜值高的创始人，都会让市场认为这个公司应该给予溢价，部分研究甚至成了颂歌，当时对于优秀的定义，很大程度是“说”出来的，而在消费下行五年后，一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀，而这种溢价在当下反而不被承认。

　　在研究消费的长期问题上，市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”，当下就把长期利空研究的有多“深刻”，在这里我们不详细展开。从整体角度，我们非常乐观，至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要，取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属，还是驱动经济增长的动能；再比如人口结构问题，取决于我们观察的是哪部分人群；再比如长期需求见顶问题，取决于你认为供给质量是否还有提升空间，还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字，比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表，无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表；再比如房地产影响，我们已经分析过，对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业，这些长期结构性问题都存在利弊两个方面，但是五年前我没听到任何“弊”的方面，而当下好像都是“弊”。总之，一部分人群和品类的消费会继续衰落，但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起，从总量角度，消费的提升空间很大。

　　我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。

　　从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：

　　不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。

　　在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。

　　过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。

　　驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。

　　我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。

　　很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。

　　我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。

　　长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策

　　目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。

　　我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。

　　以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。

　　基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：

　　从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。

　　过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。

　　从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。

　　我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。

　　很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。

　　下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。

　　也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。

　　坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

　　一季度，在政策前置与外需韧性支撑下，基建实物工作量有望加速、地产链条边际拖累趋缓，整体具备实现“开门红”的条件，一季度GDP有望维持约5%，专项债前置与5000亿政策性工具进入施工季将显现杠杆效应。一季度美伊战争对能源价格、全球宏观经济及产业链带来深远影响，原油价格冲上100美元，如果战争持续时间较长，全球有陷入衰退的风险。这对于全球权益市场也产生了显著影响，波动率显著增强。

　　权益市场方面，上证指数单季度下跌1.98%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.58%，在经历了开年的惯性上冲后，进入横盘整理，此后在美伊冲突的影响下持续下跌，且市场结构分化较大，石油石化、煤炭、通信等板块在油价和海外算力链的带动下涨幅较大，而商贸零售、非银金融、房地产板块下跌幅度较大。

　　一季度初，组合在结构上重点对基础化工、机械制造等具备全球核心竞争力的中国制造业板块进行了加仓，在美伊冲突之后，中国制造业的稳定性和成本优势在未来的高油价环境下将愈加突出，这一方向的全球比较优势更加明显，未来将重点围绕这一方向进行选股和配置。

　　个人投资思路一以贯之，依然以年度维度为周期，围绕宏观环境判断、中观行业比较、微观精选个股三个维度去构建组合，总体而言，宏观上我们判断会延续过去几年总量弱经济但存在结构性亮点的特征，同时流动性维持合理充裕，全球冲突对抗持续。在此环境下，我们看好三类资产，第一类是在市场化需求强大拉力下兑现逆势资本开支扩张，兑现高速成长的行业，这类即期兑现性行业成长性稀缺，估值可以进一步扩张到和成长性相匹配的水平。第二类是在国际冲突加剧的大背景下，能够在政策推力和市场化拉力相结合下帮助国家满足产业结构转型需求和科技自立自强的迫切需要的行业，这类行业估值扩张的能力强。第三类是竞争格局清晰的稳健类资产，这些资产并不拘泥于某一特定特征的行业，共性的特征是稳定性强、确定性高，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。

　　同时我们认为市场在经历了从24年9月24日以来近一年半的上涨行情后，各类脱颖而出的成长性赛道已经基本被充分挖掘并形成了一定强度的一致预期，所以从后市来看，虽然对于板块方向上的选择依然重要，但超额收益的来源更多的会来自于个股置信度的提升，因此我们会在满足上述看好的三类资产中，进一步提高个股的选择门槛，以组合的高集中度来应对潜在的高波动。

　　从操作上看，本产品在报告期内在泛AI、存储设备及稳健类个股上实现了配置。其中泛AI中，我们认为全球顶尖AI大模型能力的进展和突破依然是主旋律，随着模型agent能力的逐步提升，全球TOKENS消耗量的成长潜力还远远看不到尽头，这将对包括算力、运力（互联）、存力、电力、散热等在内的基础设施硬件环节带来持续的需求拉动，其中我们主要沿着新技术和涨价通胀条线进行配置，重点集中在光学和PCB上游材料环节。对于存储设备，我们认为这一轮历史级别的全球存储盈利大周期给国产设备的导入和加速替代提供了前所未有的动力，这里面我们看好产品技术储备好，国产化率较低且充分受益于存储敞口的设备企业。对于稳健类资产，我们依然以精选个股为主，以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

　　警惕地缘风险的外溢，军贸值得期待。近期伊朗因美以对其军事袭击宣布封锁或实际控制霍尔木兹海峡，这一举动对全球经济构成严重威胁。霍尔木兹海峡承担全球约20%–30%的海运石油贸易和20%以上的液化天然气（LNG）运输。一旦完全封锁，布伦特原油价格可能从冲突前的约72美元/桶飙升至120–150美元/桶，极端情况下或达200美元/桶。海峡封锁对伊朗来说是“杀敌一千，自损八百”的高风险策略，尽管可以借此施压美以及海湾国家，但其自身经济命脉亦被切断。但目前的政治格局不允许伊朗继任领导人表现妥协，因此海峡航运很难迅速恢复到战前水平，打打谈谈已经是可预见的最好场景，由此判断全球正面临自1990年海湾战争以来最严峻的能源安全危机。若战争长期化，将触发能源危机、通胀危机，油价每上涨10美元，全球CPI上升0.3–0.7个百分点；若长期封锁，GDP增速或下降0.5–1个百分点，甚至引发全球性衰退。货币政策也会受制，高通胀迫使央行推迟降息甚至重启加息，压制资产估值。我们在三月份对科技成长股的仓位进行了大幅调降，同时增配了受益油气通胀相关的标的。

　　一季度前两个月，市场整体呈现区间横盘震荡格局，指数波动收窄、赚钱效应分化，市场缺乏明确的趋势性方向。在此背景下，板块轮动加快、结构差异显著，多数成长赛道与前期热门行业表现相对偏弱，资金风险偏好整体偏低。进入三月份，受海外地缘事件与大宗商品价格波动冲击，石化、煤炭等传统能源资源板块具备防御属性与价格支撑，阶段性表现强势，而偏成长板块和行业则呈现趋势性调整，有色金属板块受宏观预期、供需变化与资金调仓影响，呈现大幅剧烈震荡，内部品种分化明显，整体波动加大。

　　短期看，对于市场影响和冲击最大的就是2月28日开始的美伊以冲突，不同于以往，短期内很难判断持续时间，尤其是霍尔木兹海峡封锁对于原油、天然气等全球大宗商品价格冲击，更是无法判断。但是仍旧判断这是短期一次性冲击，毕竟封锁霍尔木兹海峡无论是对于伊朗还是受到影响其他国家，都无法承担长期后果，对于伊朗而言，更像是手中博弈的筹码。因此，短期冲击不改中长期的趋势。具体操作上，考虑到地缘冲突对于市场短期冲击难以评估，组合选股上更为分散，适当降低高估值个股持仓比例，增配业绩确定性个股。

　　展望未来，目前市场大致处于牛市的中偏后期，就市场整体而言，很多行业比如消费板块仍旧处于估值和盈利的相对底部。仍旧看好未来的市场行情。

　　回顾一季度，我们前期布局的燃机、光纤、卫星等方向股价有所表现，但互联网方向的持仓则对组合造成拖累。我们一方面对于短期涨幅大、估值有所透支的板块进行兑现，另一方面延续按照AI下半场、内需上半场的思路调整组合、储备下一批次的个股清单。

　　我们依然认为AI投资将进入下半场。下半场并不意味着AI的发展陷入停滞（相反agent的应用成熟带来token消耗的指数级上升），而是发展加速度背景下，核心矛盾出现迁移。这种瓶颈矛盾可能是稳定的基荷电源、光芯片、光纤甚至半导体靶材，“比特世界的scaling被物理世界约束”，可能是未来一个时间段的核心矛盾，这也是我们持续挖掘机会的土壤。我们在一季度基于这一大框架，对组合进行了调整优化。

　　另一方面随着中东局势的持续激化，霍尔木兹危机带来多个国家的能源危机，我们也在思考一些更长尺度的潜在变化。而其中最需要关注的就是中国制造业的超强稳定性，中国对于能源粮食安全的长期重视、超前建设全球领先的电网、对于新能源体系的前瞻布局，无不让中国的制造业在全球处在压舱石的位置。此外，无论战势最终走向如何，油价中枢的上升和重视能源安全都是大概率将要发生的走向。我们也在这一判断下挖掘出一些新的产业方向，将在下一阶段加强研究置信度和仓位布局。

　　以上思路可能有变化和调整，但我们将坚持这种系统性、反脆弱、多想一步的思路，在底部更积极、顶部更谨慎，在严控风险的前提下去追求收益最大化，实现高sharp回报。

　　报告期内，我们的产品净值创了管理以来的新高。尽管和优秀同业相比仍有逊色，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有公司质地让人放心、具有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。

　　周期成长是我们鲜明的投资风格。我们希望投资长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能够克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。

　　因此，我们更关注企业的竞争优势、成长路径、公司治理和股东回报等长期因素，并结合当前的宏观经济形势、行业周期位置、企业经营趋势等情况动态调整组合。

　　当前中国权益资产已具备较大的投资吸引力。今年以来，在地缘政治的影响下，全球各类资产波动幅度较大，在这种情况下，我们认为中国资产在全球范围内极具投资价值：产业链完整、成本相对可控、政治经济环境相对稳定。从上市公司角度看，大部分行业的产能投放周期、盈利周期已处于底部，竞争格局持续改善，总体估值合理偏低。

　　我们当前主要关注以下投资机会：（1）新能源行业有望在能源危机背景下进一步提升渗透率，特别是在部分行业盈利能力见底、产能投放放缓、竞争格局改善、公司成长性保持稳健的环节，有望走出周期成长的趋势性行情；（2）深耕中国企业出海赛道。中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势，在短期宏观扰动、股价回调后，反而迎来更好的投资配置时点，未来在订单、业绩的催化下，股价仍有望恢复上行动力；（3）以化工为代表的中国优势制造业，能源危机加速了海外产能的退出，供需反转的时点可能加速到来，我们将结合各子行业的具体情况仔细分析。

　　我们当前组合主要配置在电力设备、机械设备、化工、医药等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在未来给持有人创造满意的回报。

　　开年以来市场震荡上涨，春季躁动时间较往年更长。3月美伊冲突导致油价上涨为市场带来不确定性。但我们依然坚持沿着产业研究的脉络挖掘个股。

　　一季度我们整体持仓调整不多，继续看好ai拉动下全球半导体资本开支上行周期下上游设备的投资机会，以及经历了三年调整的新能源方向，在储能需求拉动下各环节量利齐升的投资机会。

　　26年开年的第一个季度，市场就先后经历了持续陡峭上涨，随后美伊战争导致流动性预期变化市场的持续调整。从市值风格上看，大盘风格跑输，估值风格上看，中小盘相对跑赢。从行业分布上看，能源石化和电力以及新能源受益油价大幅上涨，有色股先涨后跌，大部分品种股价几乎回到年初，而光模块板块先跌后涨，消费大部分板块延续弱势。整个一季度，市场轮动快波动大博弈重，预期起伏幅度大，战争因素影响较大。

　　组合的操作上，基本未做仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的能源化工板块边际加仓，基础化工保持超配，边际上在科技成长方向上收敛持仓，兑现了机器人板块。

　　向后展望，战争结局难以判断，波动过大，做博弈没有意义。但是无论看历史经验，还是从常识来看，美伊战争都无法短期结束，原油的供需平衡表被永久破坏，油价也无法回到从前，再结合CPI和PPI数据来看，需要警惕持续通胀的风险，以及流动性的变化。市场有较高概率从去年的分母端逻辑，向今年的分子端逻辑演化，在通胀的环境下，直接粗暴的宏大叙事进而直接拉动估值的投资框架持续的可能性小，需要分子端的配合，再对比中小盘和双创的估值与沪深300中证500等板块的估值水平，相对低估值的方向上，寻找通胀线索，是值得我们关注的主线，然而观察A股和美股，似乎对上述风险和机会定价并不充足。

　　市场变化剧烈，产品将一如既往的坚持控制回撤和波动的大前提下，围绕分子端，在通胀线索上寻找投资机会，构建组合。

　　操作思路：我们坚持“好价格买好公司”的策略，完善“思维、认知、框架、逻辑、组合、交易”体系，以足够长的历史时期表现作为衡量公司的质量（相对淡化短期外在环境或新业务布局对价值的影响），作为公司投资的重要依据。继续持有资产负债表好、注重股东回报且业绩稳定的公司。当下处于百年未有之大变局，科技创新和“国际冲突”瞬息万变，影响投资市场。我们选择拉长历史维度评价企业，产品主要持有不被冲击的优质龙头以抵抗不确定性，并未采取因时而变、主动出击的“冲浪”投资策略。与此同时，市场风险偏好持续提升，AI产业链和出海等板块由于业绩或预期驱动，实现较好涨幅，导致我们净值曲线延续低波动、低回撤，相对收益短期不突出。我们相信长期持有优质企业能够获得合理回报，而超额收益需要持续加大提升对市场的理解能力，做提高不同市场风格下的资产组合匹配度。我们继续努力提高认知，完善投资框架和策略，做好业绩，感恩投资人的信任与陪伴。

　　2026年一季度，大盘从开年接近4000点的位置高举高打，一度接近4200点。但是随着3月初中东地缘冲突的爆发，市场整体出现了明显的调整，3月份单月指数层面出现了自2024年“924”以来最大的单月回撤。

　　根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：

　　一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年四季报我们提出化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期出现大级别“三周期耦合”的判断，目前我们认为从2025年底开始化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期相继进入右侧。但是3月初的中东地缘冲突，把油价从60美金拉到了三位数，这种巨大的宏观外部冲击对于每一个中观行业和微观企业主体都在实实在在产生影响。那么对于化工这个典型的中业，到底是风险还是机会？我们认为相比于整整4年前爆发的俄乌冲突，当时化工行业处于盈利/库存/资本开支/总需求的历史高点，而目前化工行业处于完全相反的周期位置，而这种周期位置决定了投资的风险收益比是友好的。落实到具体的操作层面，组合在化工方向的持仓依然以精细化工和农化为主，其中在一季度布局了部分处于底部的精细化工标的。

　　另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在煤炭、黄金和油运等资产上，我们将该类资产定义为“反脆弱”资产，是因为这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。落实到具体的操作层面，组合在一季度现货黄金摸到5000美金以后，开始严格控制黄金股的仓位，同时增持了煤炭资产。我们整体判断能源类资产在2025年形成了大级别的底部。

　　今年第一季度，权益市场先是延续了去年底提前开始的春季躁动，随后受到了中东战争的影响开始回调。市场总体呈现主线不清晰、小微盘和主题反复活跃的特征，而以A50、沪深300为代表的价值蓝筹股相对弱势。笔者认为一季度市场风格特征对本基金仍是偏逆风的状态，不过我们的收益率排名并未出现类似去年的落后情况。

　　从一级行业分类的角度，本基金一季度收益主要贡献来自于电力设备、汽车、石油石化，得益于针对全球电力能源体系的布局，以及对中国制造业出海的坚定信心；而一季度亏损主要来自于轻工、非银、传媒，一方面重仓的某新消费个股出现较大拖累，另一方面年初超配的保险、互联网在一季度几乎分别是A股和港股表现最差的领域。另外，基于对公司价值更偏低估的考量，基金对港股维持超配，虽然我们尽力在港股中寻求alpha，但因为过于弱势的市场beta还是造成了一些拖累。

　　战争对资本市场的影响势必难以忽略，我们倾向于认为是一次对股市的压力测试，油价高位对全球需求、生产、货币政策的冲击，可能还没有充分体现。不过战争终会过去，并且中国的国际地位、供应链价值大概率会进一步提升，叠加各类中长期资金入市仍有较大空间，我们预计中长期中国资产还有很大的机遇。

　　相比总量判断，结构的矛盾可能更加突出，在经历了大约一年半的上涨以后，A股大小盘股的估值差异已经来到极致，部分高频交易策略资金起到了推波助澜的作用。即便没有战争的影响，支撑小微盘和主题继续上涨的力度已有一些走弱迹象，而大量的价值白马相较于全球可比公司仍明显低估，我们期待长牛从流动性和风险偏好驱动过渡到业绩和基本面驱动，最近的业绩期已有一些体现。

　　近期基金重仓的某新消费个股在业绩发布后大跌，一定程度上也表明，目前市场对于短期数据和催化的关注，明显高于公司的长期战略和价值评估。我们看到的更多是公司在现象级成功之后仍保持客观理性的长期主义，而资本市场可能更在意部分数据由高峰回落的趋势。一方面，这种浮躁的环境，其实给长期主义投资者提供了更好的买卖机会；另一方面，我们可能也会适当地调整交易策略，以降低跟市场观点冲突时的短期波动。

　　不少观点可能认为当前市场主线仍不清晰，而在战争影响逐渐消退后，我们基本仍看好年报时提到的几条线年国内名义增长的回升，对应低估值、顺周期的机会；二是AI投资衍生的电力电子相关需求，相比主流的海外算力，具备更清晰的格局和历史经验参考；三是一直以来看好的中国企业出海，无论是AI发展，还是国际形势复杂带来的冗余投资需要，都将利好中国工业品出海，同时消费品出海也在进行时。

　　综上，尽管短期扑朔迷离，但终将拨云见日。我们在当下先做好适当的风险管理，并期待在后续基本面定价更加有效的市场环境中，给持有人提供更好的回报。

　　以上数据及观点均来自于：2026年一季报，基金过往持仓不代表现在持仓及未来持仓，市场有风险，基金投资须谨慎。

　　投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（网页链接）和基金管理人网站（网页链接）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。